对赌：马化腾贱卖腾讯股票的背后

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　　腾讯创始人、董事局主席马化腾在4月份前后到期的售股协议再一次将人们的视线聚焦在“对赌”问题上。

　　3月28日，马化腾根据两年前与投行签署的对赌协议，以67.8港元/股的价格向投行出售了200万股腾讯股份，彼时腾讯的市价为195.2港元/股。4月6日，腾讯股价已升至203港元/股，不少投行如高盛等甚至认为腾讯近期目标价有望达210港元以上，如此可以预见，马化腾4月11日、4月13日、4月26日剩余的600万股到期协议相对市价将更为悬殊。

　　那么，马化腾真得算是“对赌”失手吗？当舆论一再以成败来论“对赌”的时候，对赌之于企业的价值到底何在？在蒙牛、太子奶、永乐电器、碧桂园等诸对赌案例面前，有哪些经验或教训值得后来者吸取，企业又该如何善用对赌呢？

　　回归对赌本义：对赌无成败

　　在腾讯案例中，马化腾与投行签订的对赌协议的内容是：若两年后腾讯的股价低于67.8港元，那么投行则承担股价下跌的损失。反之，若腾讯股价高过67.8港元，马化腾则需要将自己的股份以67.8港元出售，让对方获利。

　　针对舆论的误读，来自腾讯内部的人士告诉《中国经营报》记者，“假设在这场对赌中赢者是马化腾，那么腾讯公司的股价势必低于67.8港元，我们可以说马化腾借助对赌成功实现了对自己股票的保值增值，但是，对马化腾持有的更多腾讯股票乃至腾讯公司来说，这样的成功又有什么意义呢？”

　　对此，联想投资董事总经理李家庆则告诉记者，“事实上，对赌是一把双刃剑，本身并无成败可言。”

　　“严格来说，对赌发生在企业上市前的私募融资领域，即企业与投资方都认同公司的价值，只是对于公司某个时点上的价格有不同的看法，大家希望达成交易，于是设立一定的价格调整机制——对赌条款。”

　　“仅仅作为一种双方交易价格的调整机制，为什么外界会有对此不同的看法，是因为实操中投资人、公司创业者在自我价值的判断上有差别，在信息披露方面并非公平，或者双方无法对未来的变化范围预期做出准确的判断。”李家庆说。

　　对于马化腾案例来说，同样也不存在成或败的说法，只能证明两点：第一，马化腾很谨慎，有别于产业界对于投行动辄50%复合增长率的承诺；第二，互联网业的快速发展超过了马化腾的预期。

　　同时，在对赌市场上，根本不存在一方赢一方输的问题，赢则双赢，输则双输。马化腾案如此，中国市场上大量的对赌案例同样如此。

　　“因为对赌往往是以业绩作为基础，如果创业团队的业绩不能达标，往往意味着控制权的转移，但这种转移对投资人来说并无意义，彼时，创业团队的自信心已受到巨大的挫伤与打击，可以想象，创业团队不爽时，投资人也爽不到哪里去。”

　　“更何况，中国根本不存在成熟的职业经理人团队，投资人也就不可能将公司项目重换一个团队来进行，而对于早期的创业项目，空降一名职业经理人也不现实，所以，在对赌问题，即便是投资人赢了控制权，也不过是一个双输的结局。”私募融资律师李磊告诉记者。

　　不过，需要注意的是，马化腾对赌案中并不是以业绩作基础，而是以股价作基础，同时也不是发生在非上市公司，而是发生在上市公司身上。众所周知，对于上市公司来说，法律不允许任何人利用公司业务做出承诺，不到年报或半年报披露的时间，都有严格的披露规定，否则这样的对赌将会暗示公司业务出现的趋势或变化，而这是违法行为。

　　“由此可以判断，马化腾以股价进行对赌的案例不过是其个人的财务安排，并非通常意义上的企业对赌。”李家庆说。

　　对赌非“赌”：商业领域无对赌

　　“在国外，对赌条款只被有限度地使用，其能够调整的范围也非常有限，一般是上下1%，超出部分利用本条款进行风险防范。它是在客观、理性、专业以及充分信任的基础上，在一定程度上起到一定的调节。”李家庆告诉记者。

　　但在中国市场上，这种调节作用却被无限放大，甚至更多地带有了投机或“赌”的成分。

　　在蒙牛、太子奶案例上，企业与投资人对赌的产业复合增长率甚至高达50%，最终，前期表现良好的蒙牛因三鹿三聚氰胺事件不得不将股份卖予中粮，而太子奶则控制权旁落，至今仍深陷破产泥淖。

　　“这一方面是因为作为融资方的企业不够理性，另一方面也只是因为人们只关注了对赌时髦的一面，根本未了解对赌的源起及功用。”国际大律师辜勤华告诉记者。

　　“事实上，对赌协议是一个资本根本不愿意用的办法，国外也不太常用，它只是资本做大时的一个辅助，因为资本运作的好坏，关键在于风险防范机制的好坏。而对赌的运用，往往是在常规风险防范已经做完，但是双方对未来的风险还存在一些不一样的看法，如团队的好坏、经营模式的好坏等，这将直接影响到企业未来的商业表现，业绩及目标的完成，于是，引入对赌条款，对企业及经理人进行约束与激励。”

　　“以蒙牛案为例，企业做得很好，发展很快，投资人决定再投资，但是在中国这个充满创造性的市场上，严格来说，蒙牛的业务是没有技术门槛的，也缺少知识产权的保护，盈利模式很容易被复制，在这种竞争环境面前，其发展速度最终能否达到投资人的预期就是个问题，应该说，这是剩下的最后一个风险。”辜勤华说。

　　“为此引入的对赌协议是希望管理层能够为业绩的实现尽最大努力，是一个激励条款，是对蒙牛的后续可持续发展及其市场竞争力所做出的安排。但并不意味着企业在这方面没有发言权。”

　　辜所在的律所曾经为蒙牛案作出过对赌安排，这也是中国市场上的第一例对赌案件，他告诉记者，能够签到对赌协议的一般已经是很“牛”的企业、很“牛”的人，在这一阶段，企业是拥有很大的谈判空间的。

　　应该说，蒙牛、太子奶的失败，是因为企业一方过于自信，缺少对风险的正确认识，很多时候，企业为了迅速实现融资目的，往往会不切实际地提出很高的增长指标，而忽视了更多的市场风险。

　　“即使50%的复合增长率是投行提出，企业完全也可以强调即使达不到50%的增长，也将创造一个丰厚的利润，而这种说法，投行也未必不会接受，甚至会认为企业是充满诚意，谨慎而客观的。”辜勤华说。“很多时候，企业在对赌条款中还应强调不可抗力的存在，强调理性地看待自身的业绩成长能力。”

　　因为市场已经进入了一个非常细分的时代，市场千变万化，就像一只无形的手，任何人都不能凭着简单的想象就拍脑袋签这样的协议，企业应该明白的是，对赌并不是融资杠杆，不是只有赌才能融资。

　　辜勤华告诉记者，“近几年来，中国市场对对赌有着很大的误读，其实，对赌并非是‘赌’，没有一点赌的成分，它需要企业、投资人非常理性地看待业绩能力，同时，对赌协议是在没有什么根据的时候才引用的，根本不需要那么重视对赌，什么都赌一把。”

　　“确切地说，真正的商业领域是没有对赌协议的，真正理性的资本市场也没有对赌，对赌不过是人为地追求目标、业绩、增长速度而给自己种下的恶果。”

　　回归理性：“对赌”三原则

　　汉能投资集团董事长陈宏指出，创业者和投资者之间在估值上谈不拢，确实是产生对赌的最主要原因。

　　如今，在中国的私募市场上，对赌已经不再那么流行，这一方面是因为投行认识到控制权的转移之于对赌价值并不大，另一方面也是最重要的就是中国证监会相关政策对对赌的限制，即对赌将使上市公司的股权结构存在不确定性，因此严禁企业上市时签署有对赌协议。

　　“然而，投资界淡化对赌的背景在当前中国近乎火爆的IPO市场上，投资人不用对赌就能获得很好的回报，但是，如果市场下行，投资人很可能会为了规避风险，再次引入对赌机制。”李家庆不无忧虑地说。

　　在李家庆看来，当前对赌不被重视是非理性的，并不是在一个理性客观评价之后，对是否运用对赌做出的安排，这是非常值得引起注意的。

　　也恰恰基于此，李家庆向记者讲述了“对赌”的三项原则，以引起企业界对对赌的理性看待。

　　首先，对赌是企业、投资人从相互的价值认同角度出发，而不能以融资成败来衡量，它不是阶段性的套现，而是要从公司长远考虑进行融资。

　　其次，无论是企业、投资人都应该保持理性、客观、专业，不能为了融资而融资。

　　再次，对赌只是技术性地调节手段，不是必须的。

　　“以联想投资的实践来看，通常是以投资组合来进行风险防范，在投资时，首先谈的不是价钱，也不是回报，而是业务，从业务入手，探讨企业的目标、愿景、战略路线及其规划，由此形成共同的价值认同，接下来谈价钱也就会相互理解。”

　　“而对于后期的风险防范，联想投资则引入了投后服务的团队，针对企业在业务、管理、财务、法律方面的问题，提供资源帮助企业少犯错误。”

　　“所以，有时即使是阶段性地亏，只要对公司的长期发展有利，我们也做，这是投行的态度，但反过来，也暗示企业要理性、客观、从长期的角度来看待融资，动辄拿对赌协议来进行风险防范的投行，完全可以从融资名单中划掉。”李家庆说。

　　记者观察

　　对赌：输赢只在一念间

　　本身作为投融资时风险防范工具的对赌，由于使用不当，最终造成更大的风险，这种案例在中国市场上已经屡见不鲜。究其原因，却全在企业经营者的一念之间。

　　本来，对赌是把非上市公司的股东行为与公司行为绑在一起，由股东替公司承担责任，因为很多这样的公司并没有什么资产，唯一值钱的就是大股东的股份，所以对赌者就把调价与股份甚至是控制权捆在了一起。

　　然而，再好的设计，在遭遇错误理念的时候，也会变得更为拙劣，典型的案例就是那些为了投机而投机的项目，企业缺少远景、投资人缺少判断，在投机心理驱动下，一拍脑袋，一蹴而就，将所有的风险强加到对赌协议上。

　　在他们看来，对赌协议提供了一个风险底线，即对企业来说，实在不行就权当把企业卖掉了，而对于投资人来说，实在不行还能拿到股份，能拿到控制权。

　　无数案例再次证明：这样的价格之于企业(创业团队)，这样的控制权之于投资人，根本没有意义。于是，本来是激励企业做出更完美业绩的对赌安排，最终成了投机工具，而在这一工具之下，企业的上进心可想而知。

　　此外，中国人好夸张，容易好大喜功的性格也使对赌条款成为引爆问题的关键所在，认为只有强调更高的业绩表现，才能够做“实”这笔融资，反正是赌一把，有时也会有背水一战的心态，可以倒逼企业自身的发展，这种初衷虽然是好的，却极易使原本健康发展的企业、原本有效进行的融资项目，最终因对赌导致的股权结构的变化而归于不测。

　　殊不知，对赌不过是风险最后的防线，是在所有的常规风险防范机制用尽之后，对于没有太多根据的担心或忧虑做出的一种约束与激励的安排。在双方达成共识的基础上，对赌条款可以模糊表述，如约定对赌条件是在“在市场条件不发生变化的前提下”，甚至对赌条款也完全可以不要。